Czy warto kupować drogie akcje, takie jak Nvidia?

ILUSTRACJA: SATOSHI KAMBAYASHI

7 czerwca każda akcja Nvidii stanie się wieloma akcjami. W pewnym sensie takie podziały akcji nie powinny mieć większego znaczenia: po prostu obniżają cenę akcji, zwykle przywracając ją do poziomu bliskiego 100 dolarów, aby ułatwić małe transakcje. Jednak dla spółki i jej długoletnich zwolenników to ćwiczenie administracyjne jest powodem do wypicia szampana. Aby podział był konieczny, cena akcji musi wzrosnąć, zwykle dwu- lub trzykrotnie, co spowoduje, że każda akcja zostanie podzielona przez ten sam czynnik. Każda akcja Nvidii stanie się jednak dziesięcioma. Dwa lata temu zarówno Alphabet, jak i Amazon podzieliły każdą ze swoich akcji na 20. Inwestorzy w duże firmy technologiczne mieli wiele okazji, by wznieść toast szampanem.

Wszystkie trzy firmy sprawiły, że tradycyjne miary wyceny wyglądają na beznadziejnie przestarzałe. Na przykład stopa dywidendy była kiedyś popularnym narzędziem do oceny potencjalnych zwrotów. Ale Amazon nigdy nie dokonał takiej wypłaty, a Alphabet dokona pierwszej w historii 17 czerwca (w wysokości 20 centów na akcję 175 dolarów). Kwartalna dywidenda Nvidii po podziale wyniesie zaledwie jednego centa na akcję, wycenianą na około 116 dolarów. Oczywiście nie ma żadnego wytłumaczenia dla spektakularnych zwrotów z tych akcji.

Scena jest zatem przygotowana na ożywienie zaciekłego sporu. Niskie stopy zwrotu mogą oznaczać, że dywidendy wzrosną lub że przyszłe zwroty będą słabe. Wiele badań akademickich sugeruje, że historycznie i dla całego rynku akcji zwiastowały one słabe zwroty. Mimo to pewna szkoła myślenia uparcie utrzymuje, że inwestorzy wiedzą, co robią, a jeśli kupują akcje, które przynoszą niewielkie zyski, muszą spodziewać się wzrostu wypłat. W ostatnim czasie trzymanie się tej szkoły i kupowanie takich spółek jak Alphabet, Amazon i Nvidia uczyniłoby cię o wiele bogatszym niż martwienie się o wyceny. Czy zatem może być ona słuszna?

Andrew Atkeson, Jonathan Heathcote i Fabrizio Perri, trzej ekonomiści, niedawno włączyli się do debaty. W swoim opracowaniu twierdzą oni, że zmiany cen i dywidend szerokiego indeksu akcji w latach 1929-2023 można wyjaśnić wyłącznie modelem oczekiwanych przyszłych dywidend (a konkretnie stosunkiem tych dywidend do całkowitej konsumpcji). Innymi słowy, ceny zmieniają się tylko wtedy, gdy inwestorzy otrzymują wiadomości, które zmieniają ich oczekiwania co do przyszłych wypłat. W przeciwnym razie są one modelem ograniczeń.

W przeciwieństwie do alternatywnego poglądu, zgodnie z którym ceny zmieniają się również z wielu innych powodów. Wartość akcji jest sumą oczekiwanych przyszłych przepływów pieniężnych, zdyskontowanych przez niezliczone czynniki, takie jak niepewność oczekiwań, koszt kapitału i apetyt inwestorów na ryzyko. Zmiany któregokolwiek z tych czynników będą miały wpływ na ceny akcji. W szczególności, jeśli apetyt na ryzyko jest wysoki, ceny mogą być również wysokie w stosunku do oczekiwanych wypłat tylko dlatego, że inwestorzy są w stanie podjąć większe ryzyko, a tym samym chętnie otrzymają w zamian niskie zyski. I odwrotnie, jeśli apetyt na ryzyko jest niski, inwestorzy mogą czuć się niezdolni do kupowania akcji, nawet jeśli ich oczekiwane wypłaty są wysokie. Sama ta dynamika może zmienić zarówno rentowność, jak i potencjalne zwroty, bez zmiany oczekiwanych wypłat.

Wcześniejsze prace - w szczególności przełomowy artykuł opublikowany w 2011 r. przez Johna Cochrane'a, wówczas z Uniwersytetu w Chicago - wykazały, że to zmiany takich „stóp dyskontowych”, a nie rosnące lub malejące dywidendy, powodują zmiany rentowności. Niestety, panowie Atkeson, Heathcote i Perri nie stanowią skutecznego wyzwania dla tego poglądu. Zamiast tego konstruują model, który odnosi ceny do dywidend, plus trzecią zmienną, którą następnie wyprowadzają i nazywają „oczekiwanymi dywidendami”. Oczywiście, dodanie tej pozostałej zmiennej tłumaczy zmiany cen, które ma wyjaśniać. Równie dobrze można jednak nazwać ją „apetytem na ryzyko” i twierdzić, że wygrała druga strona debaty.

Gdzie w takim razie plasują się dzisiejsze akcje spółek o niskiej rentowności? Zawsze kuszące jest przekonanie, że dzisiejsze prognozy są po prostu lepsze niż wczorajsze, a stare wzorce nie mają już zastosowania. Silniejszą obroną jest to, że dywidendy wyszły z mody. Zyski mogą być zatem lepszym wskaźnikiem zwrotów, ponieważ mogą być wykorzystywane do nagradzania inwestorów w inny sposób (na przykład poprzez odkup akcji w celu wygenerowania zysku kapitałowego). W tym ujęciu takie spółki nie wydają się już tak oszałamiająco drogie. Jednak nie są one tanie, a Nvidia jest wyceniana na prawie 100-krotność swoich ostatnich całorocznych zysków. Być może inwestorzy słusznie przewidują, że w przyszłości czeka nas jeszcze więcej burzliwych wzrostów. Bardziej prawdopodobne jest to, że po raz kolejny wpadają w pułapkę myślenia „tym razem naprawdę jest inaczej”.