Kiedy najlepiej sprzedać swoje akcje

Zdjęcie: Satoshi Kambayashi

Obserwując profesjonalistów grających w pokera, jedną z pierwszych rzeczy, która rzuca się w oczy, jest to, jak często pasują, gdy gra ledwo się rozpoczęła. Rundy Texas Hold'em, popularnej odmiany pokera, rozpoczynają się od rozdania każdemu graczowi dwóch kart, a następnie podjęcia decyzji, czy postawić na nie zakład. Amatorzy są bardziej skłonni do kontynuowania gry, podczas gdy profesjonaliści pasują natychmiast nawet w 85% przypadków. Oczywiście nie oznacza to, że kasyna z wysokimi stawkami są odwiedzane przez osoby nieśmiałe. Po prostu większość rozdań jest zbyt prawdopodobna do przegrania, aby warto było je obstawiać, a profesjonaliści są lepsi w ocenie, kiedy tak się dzieje. Inwestorzy zazwyczaj nie lubią porównań do hazardu. Jednak na niedawnej konferencji zorganizowanej przez norweski bank Norges Bank Investment Management, który nadzoruje norweski fundusz naftowy o wartości 1,6 biliona dolarów, wypełniona po brzegi sala chciała dowiedzieć się czegoś od byłej zawodniczki pokera. Annie Duke była tam, aby porozmawiać o porzucaniu decyzji, temacie, na który napisała książkę („Quit: The Power of Knowing When to Walk Away”). Annie Duke przekonywała, że wiele czynników działa na niekorzyść osób rozważających odejście z pokera, skłaniając ich do irracjonalnych działań. Odnosi się to do pokerzystów zastanawiających się, czy spasować - a także do inwestorów rozważających, czy wyjść z pozycji. Sprzedaż pozycji jest znacznie trudniejsza niż jej zakup. Aby zrozumieć, dlaczego tak się dzieje, zacznijmy od kilku słynnych uprzedzeń spopularyzowanych przez Daniela Kahnemana i Amosa Tversky'ego, dwóch gigantów nauk behawioralnych, na których pracach opiera się pani Duke. 

Ludzie nienawidzą strat znacznie bardziej niż cieszą się z równoważnych zysków („awersja do strat”), ale rezerwują szczególny wstręt do ukrycia pewnej straty, nawet jeśli prawdopodobna alternatywa jest większa („awersja do pewnej straty”). Cenią również rzeczy, które posiadają bardziej niż identyczne rzeczy, których nie posiadają („efekt posiadania”). Wszystko to sprawia, że zamknięcie przegranej pozycji jest absolutnym wyzwaniem. I tak już borykając się z papierową stratą, musisz zamienić ją na pewną, jednocześnie rezygnując z aktywów, które cenisz bardziej niż jakąkolwiek równoważną alternatywę. Nic dziwnego, że traderzy detaliczni są w tym kiepscy. Alex Imas z Uniwersytetu w Chicago zbadał zachowanie tych, którzy ustawiają zlecenia take-gain („zyskaj”) i stop-loss („zatrzymaj stratę”) podczas zawierania transakcji. Chociaż mają one niwelować szkodliwe uprzedzenia poprzez wyjście z pozycji w przypadku osiągnięcia określonego zysku lub straty, pan Imas odkrył, że niewielu inwestorów osiągnęło swoje zlecenia take-gain, sprzedając już ręcznie, zamiast ryzykować, że ich zyski znikną. W międzyczasie mieli tendencję do anulowania i przebijania swoich stop-lossów, woląc kontynuować hazard niż przyjąć pewny cios. Czy zawodowcy są lepsi? Tylko do pewnego momentu. W ubiegłym roku pan Imas i jego koledzy opublikowali artykuł na temat wyborów dotyczących kupna i sprzedaży 783 portfeli instytucjonalnych o średniej wartości 573 milionów dolarów. Ich menedżerowie byli dobrzy w kupowaniu: średni zakup, rok później, pokonał szerszy rynek o 1,2 punktu procentowego. Ale lepiej byłoby, gdyby rzucali lotkami w ścianę, aby wybrać pozycje do wyjścia. 

Po roku sprzedaż doprowadziła do utraty średnio 0,8 punktu procentowego zysku w porównaniu do scenariusza alternatywnego, w którym fundusz wybrał losowe aktywa do sprzedaży. W przeciwieństwie do traderów detalicznych, profesjonaliści nie trzymali się przegranych. Nie podejmowali jednak decyzji o sprzedaży w sposób analogiczny do tego, w jaki podejmują decyzje o zakupie: wybierając aktywa dodające najmniej do ich skorygowanego o ryzyko zwrotu i pozbywając się ich. Zamiast tego stosowali prostszą metodę polegającą na nieproporcjonalnym wybieraniu pozycji, w przypadku których względne wyniki były bardzo złe lub dobre, i wychodzeniu z nich. W rezultacie pozbywali się dwóch trzecich nadwyżki zwrotu, jaką przyniosły im umiejętne zakupy. Zalecenia pani Duke na te problemy są jednocześnie oczywiste i niedoceniane. Najważniejsze, to uznać, że kupno i sprzedaż to dwie strony tego samego medalu i zacząć traktować je jako takie. Wielu inwestorów prowadzi listy obserwacyjne aktywów, które mogą kupić; powinni także śledzić te, które sprzedali, aby sprawdzić swoje decyzje. Zarządzający funduszami rutynowo uzasadniają zakupy przed komitetem inwestycyjnym z wyprzedzeniem; powinni robić to samo w przypadku wyjść. Traderzy wszystkich opcji muszą ustalić ścisłe „kryteria zabijania”, takie jak stop-lossy, i faktycznie się ich trzymać (choć nawet pani Duke przyznaje, że przekroczyła swoje przy stole pokerowym). Profesjonaliści napotykają ograniczenia, które uniemożliwiają im idealną sprzedaż. Czas może im nie sprzyjać: kapitał może być potrzebny na inny zakup lub zwrot inwestorom. Ale jeśli spojrzenia zebranych w Oslo były cokolwiek warte, wielu z nich będzie teraz zastanawiać się nad strategią wyjścia z inwestycji.